אגרות חוב - סקירת שוק מאת רו"ח אמיר אלשיך

שוק המניות, מאכיל לאחרונה את המשקיעים בלא מעט מרורים. השוק תנודתי מאוד, והתחושה הפסימית מסרבת בתוקף לנטוש את הסיפון.

כשחושבים על זה, ניתן להצביע על לא מעט סיבות. נראה שישנה תחושה של אי וודאות באשר לשאלה האם גובה המדד מתאים או לא מתאים למצב הכלכלי. התחושה הזו אינה מגיעה משום מקום. על אף שהדוחות הכספיים של מרבית החברות מסתמנים כחדשות טובות, ישנם לא מעט פרמטרים שמעיבים על התמונה. האימפקט של הפעולות המוניטריות בארה"ב (או הפסקתן העתידית) עדיין אינו ברור והשוק האירופאי ממשיך לספק הפתעות שליליות. בנוסף, אנו מצויים בסביבת ריבית עולה (עם מגמת עלייה נוספת באופק), שכידוע, משפיעה לרעה על האטרקטיביות של שוקי המניות. מעבר לאלו, המצב הביטחוני הפנימי והאזורי עודנו עדין ולא יציב, מחירי הנפט הגבוהים, מדד המחירים לצרכן מגביה לשחקים ושוק הגז שהיה הקטר של הבורסה במשך תקופה מספק חדשות מדשדשות. בסביבה כזו, יהיה קשה למצוא נחת רוח בטווח הזמן הקצר-בינוני.

חזרתו של שוק האג"ח

במצב הדברים שהסברתי לעיל, ייתכן כי שוק האג"ח חוזר להיות אטרקטיבי. שוק האג"ח, כידוע, עשה מהלך מדהים בשנת 2009, והמהלך הזה נמשך גם בשנת 2010. בסופו של דבר, חזרו האג"חים לרמתן טרם המשבר וחלק לא מבוטל מהן גם התעלה על רמה זו.

עבור מי שהיה מורגל להשקיע במהלך שנת 2009, התשואות הנוכחיות יכולות להיראות זניחות על גבול המגוחכות. אבל כשחושבים על זה, למרות העליות המרשימות, עדיין ניתן להרכיב היום תיק אג"חי בתשואות נטו של 4% + מדד, למח"מ קצר עד בינוני, כפי שאראה בהמשך. התשואה עליה אני מדבר הינה תשואה בהחזקה לפדיון – כלונר כאשר רוכשים את האג"ח ומחזיקים אותו עד שכלל התשלומים נפרעים.

כעת, כשלוקחים בחשבון את השוק המנייתי (כאלטרנטיבה) על שלל אי הוודאיות שקיימת בו לאחרונה – האם ניתן לומר שתוחלת התשואה הצפויה בשוק זה לשנה הקרובה תתעלה על תשואה נטו של 7%-8%?

כמובן שהסיכוי לתשואה כזו (או גבוהה מזו) קיים, אך ברמת התוחלת, אין, לדעתי הצנועה, כל וודאות ששוק המניות יספק במהלך השנה הקרובה ברמה כזו.

מצד שני, השוק האג"חי מספק אלטרנטיבה לתשואה נטו של 7%-8% ברמת וודאות גבוהה למדי ובמח"מים קצרים. במצב דברים זה, נראה שהאטרקטיביות של שוק האג"ח שבה, לפחות לעת עתה.

מספר אג"חים מעניינות לתיק לזמן קצר

על מנת לבנות תיק מעין זה, חיפשתי מספר אג"חים, צמודות למדד, בעלות מח"מ קצר ותשואה נטו של 4% עד 5%. הצפי למדד בבנק ישראל עומד על 3%, אולם נראה שיהיה קשה לעמוד ביעד הזה, והמדד יעלה אף מעל ל – 3%. כלומר, אג"ח בתשואה של 4%-5% צמודה למדד, צפויה להניב תשואה נטו של למעלה מ – 7%.

בנוסף, לאור חוסר וודאות הקיימת בשוק הנדל"ן ולאור סביבת הריבית העולה, העדפתי להימנע מחברות

העוסקות התחום הנדל"ן – בארץ או בחו"ל.

אפרט בקצרה על כל אחד מהאג"חים המוזכרות:

מאחר שהאג"חים הינן בעלות מח"מ קצר, מצאתי לנכון להתייחס בעיקר ליחס שוטף (יכולת החברה לפרוע תשלומים בטווח הקצר), שיעור המינוף  ומידת היציבות התפעולית של החברות:

גילאון הינה חברת השקעות ואחזקות בעלת יחס שוטף גבוה משתיים ושיעור מינוף נמוך יחסית (37%). האג"ח צמוד למדד ונפרע בשני תשלומים – אחד בסוף החודש הנוכחי ואחד בעוד שנה.

נקסטקום הינה חברת שירותים העוסקת בעיקר בתחום התשתיות. לחברה יחס שוטף גבוה מאחד ובעלת הון עצמי של 20%. האג"ח צמוד למדד ונפרע כולו בתשלום אחד בינואר 2012. החברה סיימה את שנת 2010 בהפסד, אולם נראה שגם במידה וייגרם לה הפסד דומה השנה, היא תוכל לעמוד בתשלום האג"ח.

אקסטרא הינה חברה בתחום הכימיה. לחברה יחס שוטף של 1.2, היא אינה ממונפת יתר על המידה (שיעור הון עצמי של כ – 35%) ונתוניה התפעוליים נראים יציבים. לחברה סדרת אג"ח של 24 מיליון ₪ שנפרע בשלושה מועדים בחודש מאי בשנים 2011-2013.

פרידנזון הינה חברת שירותים הפועלת בתחומי ההובלות והלוגיסטיקה. לחברה יחס שוטף של כ – 1, וגם היא אינה ממונפת יתר על המידה (שיעור הון עצמי של כ – 25%). החברה יציבה מבחינה תפעולית. לחברה סדרת אג"ח בהיקף של כ – 29 מיליון ₪ שנפרעת בשני תשלומים במרץ 2012 ובמרץ 2013.

לסיכום

לאור הפרמטרים המקרו כלכליים שציינתי בתחילת הכתבה, אני חושב שאסטרטגיה של פיזור התיק בעיקר לתחום הקונצרני, תוך היחשפות לחברות בעלות תשואה נטו (כולל מדד) של 7% ומעלה, בעלות מח"מ קצר ושאינן מתחום הנדל"ן, עשויה להוות חלופת השקעה מעניינת ביותר.

אני מזכיר, שעל אף שמדובר באג"חים בעלות סיכון נמוך, אני ממליץ, כמו תמיד, להגביל את שיעור החשיפה לכל אג"ח למספר אחוזים בודדים מהתיק. באופן זה, וככל שהתיק מבוזר יותר, שיעור החשיפה לכל חברה נותר נמוך, והסיכוי לפגוע בתשואה הכללית של התיק קטן משמעותית.

בליל הסדר האחרון, שמעתי מספר אנקדוטות נחמדות. אחת מהן הייתה שאלה, מדוע בהגדה של פסח מדברים על רשע ועל חכם? שהרי השניים אינם הפכים. התשובה, על פי הרב, הייתה שהרשע גם הוא חכם, אלא שהוא חכם שאינו יודע לעשות את ההחלטות הנכונות... אני מאחל לכולנו שנדע לבצע את ההחלטות הנכונות בשנה הקרובה.

הכותב, אמיר אלשיך, הינו רואה חשבון ומרצה למבחני הרשות לני"ע באקדמיה לפיננסים מגדל שוקי הון.

הנתונים הינם למועד כתיבת המאמר (15/05/2011) ומבוססים על מידע פומבי וגלוי שהתפרסם באתר הבורסה ועל הבנתו ע"י הכותב. המידע כולל הערכות ואומדנים שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים/בלתי מעודכנים. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא, וכן אין לראות בו כהמלצה לקנות ו/או למכור את ני"ע המוזכרים בו ו/או ני"ע  אחרים. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד, ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. הכותב אינו אחראי לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ואינו מתחייב כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. הכותב אינו מחזיק באגרות החוב המוזכרות בכתבה.